降息的另一种选择——2022年一季度货币政策执行报告解读

5月9日，央行更新了一季度《货币政策执行报告》。面对外部环境动荡和国内疫情影响的不利局面，央行强调，首要目标是稳增长保就业，并提醒关注通胀形势变化。基于此，推测二季度货币政策仍将以“宽松”为主。宽松主要体现在量化政策工具上。增量资金将向能源、农业、小微企业、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。

核心观点：

本报告明确将“稳增长”和“防通胀”作为货币政策的首要目标。与四季度报告相比，本报告突出了稳企保就业的紧迫性，明确将加大货币政策支持力度，创新政策工具，在重点领域进行有针对性的“输血”。

在“稳增长”方面，报告淡化制定“灵活适度”的货币政策，明确要求“加大对实体经济的支持力度”、“积极应对提振信心”、“重点支持”受疫情影响的小微企业和困难行业，落实各项金融政策措施稳企保就业”；在“抗通胀”方面，报告高度重视受疫情影响导致的国际大宗商品价格上涨。俄乌冲突，强调“密切关注物价走势变化，支持粮食和能源生产供应，保持物价总体稳定”。报告要点如下：

观点一：栏目显示存款利率市场化调整机制已建立，带动金融机构新增存款加权平均利率每周下降10个基点，环比下降10个基点。 ——企业贷款加权平均利率月度降幅创历史新高。预计在未来一段时间内，存款利率市场化改革将替代价格工具，成为降息的替代品，并在引导降息中发挥重要作用。银行贷款利率。

观点2：专栏聚焦结构性货币政策工具创新，通过引入“激励相容机制”，将信贷资源配置到市场重点领域。结构性工具的建立有望带动贷款增加1万亿，农田水利、能源安全、就业、物流等领域或将成为下一步结构性政策工具的创新方向。

观点3：栏目突出《金融稳定法》，强调以制定金融稳定法和金融稳定保障基金为契机，完善金融风险长效机制，表明将为实施宽松的货币政策创造适宜的空间。

第四点：形势分析部分，重点关注外部环境面临的三重压力，突出全球经济下行压力加大的不利局面，以及国际上升可能带来的输入性通胀风险商品价格。

第五点：明确在农业、能源等重点领域，以及受疫情影响严重的联系服务业等薄弱环节，加大政策支持力度；创新支持债券市场薄弱环节加强统一执法”，预示着债券市场供给将扩大。

第六点：延续《金融23条》的政策思路，将原“更好满足购房者合理住房需求”调整为“支持地方政府结合实际完善房地产政策，支持住房需求刚性好转””，预示着房地产宏观审慎将结构性放松。

市场启示：

俄乌突如其来的冲突和新冠疫情，加剧了中国“稳增长”和美国“控通胀”的政策难度。对此，央行需要在加大政策支持与防止大规模跨境资本外流之间取得平衡。为落实4.29政治局会议关于“加大宏观经济政策调整力度”的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在量化工具上，存款利率改革将取代基于价格的工具来减少贷款。利率和刺激信贷需求的作用。总体来看，当前债市转牛转空压力加大，股市回暖等待疫情好转信心回升，出口减速对汇市的影响开始显现倾向于股票，并为防御性储备留出现金，”建议。

以下为正文：

一、央行眼中的世界

宏观经济诡谲诡谲，不同的观察者难免会根据自己的立场有不同的看法。焦点。作为货币政策的制定者2022年央行首次降息，央行眼中的世界及其关注的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的角度重新审视当前的宏观经济形势，深入了解政策走向的背景和含义。

?对全球经济的判断

本报告继续聚焦海外经济面临的三重压力，凸显全球经济下行压力加大、通胀风险上升的不利局面。

经济形势判断：报告判断当前拖累全球经济的三大因素为1）疫情反弹、2）地缘政治冲突加剧、3）重大发达经济体货币政策加快收紧。在对未来形势的分析中，报告认为需要重点关注地缘政治紧张、发达经济体货币政策加速收紧、全球复苏对发展中国家分流明显等不利影响。与四季度报告相比，央行将“全球经济复苏放缓”的判断升级为“全球经济面临下行压力”，重点关注“地缘政治和货币政策收紧带来的复杂性、复杂性和复杂性”发达国家的经济发展给我国带来了环境。”严重性和不断上​​升的不确定性”，表明跨境资本流动的潜在风险。

通货膨胀趋势研究与判断：通货膨胀是报告的另一个重点。本报告延续四季度报告对海外通胀的关注，重点关注发达经济体“工资-物价”螺旋对通胀持续上升带来的压力，以及地缘政治冲突引发的大宗商品价格大幅波动。与四季度报告相比，央行认为，全球生产收缩和供应链受阻可能对能源、金属、粮食安全产生系统性影响，需要加强对确保国内能源资源稳定的重视。价格和春耕。

?国内经济展望

在国内经济展望部分，报告强调了近期疫情对经济运行的影响，强调了困难重重“稳定信心”的重要性。一季度GDP同比增长4.8%，但“多、广、多”疫情对经济运行影响较大。受疫情影响，国内供需遇到障碍并叠加“三链”（产业链+供应链+物流链），宏观经济困难和挑战明显增多。通胀方面，央行在四季度报告中继续预测“2022年CPI比上年温和上涨，PPI同比涨幅将继续回落”，但强调需要警惕国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。与四季度报告相比，央行强调了奥米康疫情对国内经济的巨大影响，强调了国际大宗商品价格上涨可能带来的输入性通胀压力，并揭示了对“滞胀”的隐忧。

二、政策趋势的信号

在政策思路部分，报告强调了“稳增长”和“防通胀”的重要性。与上期相比，本报告明确“加大对实体经济的支持力度”、“主动应对、提振信心”，强调“落实各项金融政策措施稳企保就业”，提出“加大对实体经济支持力度”。适时农业”。小再贷款额度，用好创新结构性政策工具”，增加“发挥存款利率市场化调节机制重要作用，着力稳定银行负债成本，推动综合融资降准”企业成本”，要求“密切关注价格走势变化，支持粮食和能源生产供应，保持价格总体稳定。”具体来说：

一是在流动性投放方面，强调“提高经营的前瞻性、灵活性和有效性”，突出“稳定市场预期”；

二是在优化信贷结构方面，新增“加大对受疫情影响较大的涉农和联系服务业的支持力度”、“加大对大型风电转型升级的支持力度”。光伏基地及周边地区”、“加大金融支持物流航运畅通流通、加大有效投资金融支持力度等”、“全力保障粮食安全和生产销售资金安全” “稳贷再贴现”政策的制定，体现了央行将加大对受疫情影响的行业和重点领域的支持力度，如煤炭等。下一步是能源和农业；

三是信贷政策，增加“着力落实现有金融救助政策，督促金融机构主动出击，合理放贷，全力支持小微企业救助”，修订“更好满足购房者合理住房需求”以“支持地方政府从实际出发改善房地产”。支持刚性和改善住房需求的政策”，表明“金融23条”框架下将加强“信贷宽松”；

第四，在金融市场改革方面，新增“债市增量”。创新支持重点领域和薄弱环节，加强债券市场统一执法。五、金融稳定方面，新《加强金融法治建设制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金是巩固和完善金融风险长效机制的机遇》 ，明确“金融风险分类处置（即：降低存量风险，严控增量风险）”的处置思路。

从政策思路的转变可以清楚地看出，央行当前的政策目标非常明确：一是贯彻4.29中央政治局及有关会议精神，二是加大货币、信贷等政策调整 二是密切关注通胀形势变化，特别是能源食品生产供应情况，保持物价稳定。推测二季度货币政策仍以“宽松”为主，增量资金将向能源、农业、小微企业、物流等重点领域和薄弱环节倾斜。

三、央行的担忧

“专栏”自2002年成立以来，一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。本报告“专栏”部分重点关注“稳健增长”、信贷崩盘、金融风险等问题。

？创新结构性货币政策工具，使其成为现代货币政策框架的核心组成部分

现代货币政策框架是近年来央行关注的焦点。 2021年一季度货币政策报告将开专栏介绍“四梁八柱”框架。这份题为《完善现代货币政策框架取得显著成效》的报告再次总结了过去一年框架的调整变化。其中，除了利率市场化改革和疏通货币衍生机制两大核心外，结构性政策工具是本专栏的重要关注点。

我们在《金融视角的两会》报告中明确提出，今年的货币政策思路是“有宽松空间，节奏是关键，降准是关键降低利率，结构是亮点。”其中，“结构是亮点”是指结构性货币政策工具在金融周期下行阶段的重要作用。一季度，信贷供给结构偏弱的主要原因有两个方面：一方面，在宏观审慎调控下，传统的“大信贷”（如房地产）明显减弱，导致低迷信贷需求；另一方面，在政策扶持和引导领域（如小微企业、科创、绿色等），由于盈利前景疲弱、信用风险较高，银行供给意愿有限。出于降低违约风险的考虑。因此，在流动性宽松的环境下，信贷供需失衡是银行信贷供给不畅的重要原因。

结构性政策工具可以在一定程度上解决这个问题。观察到已经推出的结构性政策工具是可以发行的，大多采用“先贷后贷”的直接机制，从两个方面鼓励银行增加信贷供给：一是通过优惠政策降低银行负债。利率1.75% 二是对符合条件的贷款本金的60%提供专项资金支持，相当于以“报销”的形式分担银行贷款风险，起到增强银行的风险偏好。

报告在专栏部分强调建立结构性政策工具，指出通过引入“激励相容机制”，引导金融机构加大对重点领域的支持力度。对此，央行近日发布《旨在帮助市场主体纾困和实体经济发展的结构性货币政策工具》报告，阐述了“激励相容机制”的内涵：“结构性货币政策工具经过精心设计该机制将央行激励资金与金融机构定向信贷支持直接、量化挂钩2022年央行首次降息，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融水能精准落地。滴入经济发展的薄弱环节。”

近期，央行提出尽快推出1000亿元再贷款，支持交通运输、物流仓储等行业融资。据此推测，结构性政策工具是今年货币政策创新的主要方向。通过引入“激励兼容机制”，该工具可以以基础货币和杠杆银行信贷为目标市场。据央行测算，使用结构性政策工具将带动新增贷款1万亿元，农田水利、能源保障、高校就业等领域或将成为结构性政策创新方向。下一步的政策工具。

？建立存款利率市场化调整机制，为贷款利率下行腾出空间。

今年《政府工作报告》明确指出：“推动金融机构降低实际贷款利率，降低手续费，让广大市场主体感受到融资便利性提高，综合融资成本降低。实际上减少了。” 5月5日召开的全国人大常委会强调，要为中小微企业提供贷款贴息，要求国有大型银行新增一般性融资。回族小微贷款1.6万亿元。可见，如何有效降低企业贷款利率，平衡企业和银行两大市场主体的商业利益，是实现“稳增长”目标的关键。

自去年6月央行优化形成存款利率自律上限以来，利率市场化改革进入了存款利率改革的“深水区”。报告披露，央行4月建立存款利率市场化调整机制，指导自律机制成员银行参照“10年期国债收益率+ 1 年 LPR”。据悉，该机制为非强制性，银行可根据自身情况自主确定存款利率的实际调整幅度。对及时有效调整存款利率的金融机构，央行将给予适当激励。推测央行可能会以激励的方式提供贴息，以降低银行负债成本，为贷款利率腾出空间，相当于变相贴现利率。报告显示，4月最后一周，全国金融机构新增存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。一季度末贷款加权平均利率为4.65%，同比下降0.45个百分点。其中，公司贷款加权平均利率降至4.36%，创下环比最高跌幅记录。

随着存款利率市场化调节机制的实施取得良好效果，预计未来利率市场化改革将成为价格货币政策工具的功能替代，对引导银行贷款利率下降起到重要作用。影响。基于价格的政策工具需要稳定外部环境，然后才能重新开始下行。

？突出《金融稳定法》为实施宽松货币政策创造适宜空间

本报告延续了金融稳定初期的主题，从法律创新的角度，强调可以增强金融市场的稳定性，为市场注入信心。作为金融攻坚战的重要成果，上期报告开设了两个栏目，详细介绍了十九大以来防范化解重大金融风险的重要成果，披露了宏观杠杆率下降。本报告延续了这一主题。专栏4建议出台《金融稳定法》，加快金融稳定立法建设。

我们在《金融稳定的三支箭》报告中分析，剧烈的国际形势给金融下行周期的金融稳定形势增添了新的风险。今年以来，央行先后发布了《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》《宏观审慎政策指引（试行）》《金融稳定法》三部重要文件，为地方金融监督管理条例（征求意见稿）规范化和化解金融风险的制度。一、有序、高效、权威的法律基础。此外，《金融稳定法》还明确了设立金融稳定保障基金的思路：由金融机构、金融基础设施等主体募集的资金以及国务院规定的其他资金组成。为金融稳定保障基金的设立奠定法律基础。

报告详细介绍了《金融稳定法》框架的内容，可见央行对此的重视。 4.29日中共中央政治局会议要求“加大宏观政策调整力度”“全力扩大内需”，显然是防范金融风险的前提条件。重新出现。央行推出并强调了《金融稳定法》，旨在通过明确责任、明晰规则，降低道德风险，改善市场环境，为宽松政策的实施奠定微观基础。从长远来看，《金融稳定法》也将有助于降低央行“最后贷款人”的风险处置成本，符合保持币值长期稳定的政策目标。

四、市场启示

俄乌突如其来的冲突和新冠疫情，加剧了国内“稳增长”和美国的关系。 “控通胀”的政策难点。对此，央行需要在加大政策支持与防止大规模跨境资本外流之间取得平衡。为落实4.29政治局会议关于“加大宏观经济政策调整力度”的任务，二季度货币政策宽松将主要体现在量化工具上，存款利率改革将取代基于价格的工具来减少贷款。利率和刺激信贷需求的作用。总体来看，当前债市转牛转空压力加大，股市回暖等待疫情好转信心回升，出口减速对汇市的影响开始显现倾向于股票，并为防御性储备留出现金，”建议。

（作者为招商证券研发中心副总经理）